作者：格隆汇·尚风
上周五，笔者前去参加格隆汇于深圳举办的首届房地产“高屋建瓴”高峰论坛，注意到了一家深耕核心地段旧改的深圳地产公司，同在深圳的万科和中国平安都是其长期股东。它就是深圳最老牌的房地产商之一：绿景中国地产。
本次能有幸参与峰会中绿景中国的路演，可算满载而归，于是便乘兴把路演的主要内容整理清楚，以供错过活动的投资者参考，笔者始终认为优秀的公司理应获得更多目光。
一．公司概况
绿景中国地产（0095.hk）在深圳已经有许多年的历史了，公司的发展历程具体可以分为以下四个阶段。
第一个阶段（1984-1993年），绿景中国以建筑商发家，与众多深圳重点区域的村股份公司建立了长期友好的商业关系，也为公司转型为开发商奠定了基础。
第二个阶段（1994-2003年），绿景中国从建筑商转型成开发商。这十年里公司开发了很多深圳的知名项目，例如绿景山庄、蓝湾半岛等。
第三个阶段（2004-2013年），绿景中国建立了商业物业投资与经营板块，这也是公司除了房地产开发和销售的板块之外的第二个板块。绿景中国开发的项目都是综合体的形式，即住宅下面配有大型购物中心，这个模式不仅提升了住宅的价值，同时绿景颇有远见地选择了长期自持商业物业资产，从而拥有了稳定的现金流来源——商业物业的租金收入。
第四个阶段（2014-至今），绿景中国开启了资本市场的道路，通过反向收购方式于2015年底在香港主板上市。目前绿景中国在香港有两个项目，一个是流浮山住宅项目，另外一个是香港neo总部商业项目。
绿景中国的三大业务板块构成中，房地产开发和销售占主营业务收入的70%-80%。第二个板块——商业物业投资与经营板块，即租金收入，目前来说大概有50多万平方米的规模。第三个板块是综合服务板块，其中包括绿景物业公司和绿景锦江酒店。
行业地位方面，绿景中国在深圳核心区域深耕多年，早已树立起建筑质量过硬、户型布局方正通透的品牌形象，连续七年拿到深圳房地产综合实力十强，连续三年获得房地产开发的商业诚信、优质企业奖项。笔者常住深圳，亲朋戚友对绿景的品牌认可度普遍还是非常高的。
股东结构上，绿景中国在2015年11月份完成了反向收购，成功上市。截至2018年02月28日，公司控股股东黄康境先生持有71.3%的股份。此外，2015年入股公司的两大重要投资方——万科和平安均持有公司6.1%的股份。另外值得一提的是，万科及平安持有的绿景中国的股权目前都已经过了禁售期，但两家公司都未选择出售。而且在此前万科2017年业绩发布会上，集团总裁祝九胜在提到万科唯一入股的港股标的绿景中国时表示：“这是应集团产城布局、旧改项目所需,目前这次投资效益正在释放,未来将会释放得更加充分。”
二．核心优势
1）布局
与大多数房地产企业不同的是，绿景中国并不是全国性布局，而是走的特色地产商的路线，主要战略性布局在粤港澳大湾区。大湾区包含九个城市，两个特区。在这11个城市里，绿景中国主要布局在大湾区内的两个核心城市，分别是深圳和香港，另外公司在珠海和东莞也有土地。所以，绿景中国的布局是在大湾区里面的核心城市，项目价值高的同时，抗风险能力也很高。
2）独特的拿地模式
绿景中国很少通过招拍挂拿地，公司90%以上的项目都是通过城市更新的模式去做的。这种模式给公司带来四大好处。
第一，旧改单一项目的建筑面积非常大，体量可以在10万-400万平方米。在深圳的核心地段拥有400万或者上百万的体量项目，价值多高可想而知。
第二，地理位置优渥。如果在一二线城市通过招拍挂拿地，城市中可供应的新增土地大多出现在非核心区域，对应项目的价值和去化率相对较低。但绿景中国通过旧改拿到的地，基本上都是在核心地段，比如，目前上市公司拥有的可售价值最大的项目——位于深圳市福田区的绿景红树湾壹号，就是一个优秀的旧改项目。
第三，旧改项目的低土地成本优势为公司带来了高毛利率。目前地产公司普遍的毛利率在20%—30%左右，但绿景中国的过往项目毛利率可以达到50%以上。其中2017年已经公布的财务数据中，毛利率高达65%，因为公司2017年的结转收入主要为深圳的旧改项目，平均毛利率非常高 。
3）股东联动性
值得注意的是，绿景中国的控股股东手上有超过1200万平方米的土地储备，未来将陆续注入到上市公司。这种联动模式简单来说就是，控股股东专门负责一级开发的工作，比如跟村民的洽谈、资源的整合，等到项目比较成熟、不确定性消除后，才会被注入到上市公司。而上市公司负责的则是二级开发，拿到土地之后即可开发，跟招拍挂类似。且这些项目都是旧改项目，盈利性也是较招拍挂具有绝对优势。一二级联动的方式，算是绿景中国非常独特且可持续发展的经营模式。
4）产城融合、商住并举
目前，绿景中国一个商业板块大概能有50多万平方米的体量，每一年的租金收入约为5亿左右。未来这个板块的收入会慢慢增加，除了预期租金收入的增长外，计划佐阾购物中心项目也会大力推广。公司管理层预计8-10年内，这一块业务的商业面积有机会达到150-200万平方米，租金收入从现在的五亿增长到几十亿的规模。
同时，公司在旧改项目中也会继续自持商业物业，为公司与互联网巨头和智慧科技巨头合作奠定基础，将超前的科技理念在项目规划阶段提前植入，打造具有品牌影响力的「智慧之都，万联之城」。
三．业绩亮点
2017年，绿景中国的毛利率从2016年的50%增长到65%，净利润率也从17%增长到35%。同时，公司的现金流也非常健康。截止2017年底，绿景中国的现金余额是60亿，对比2016年的45亿，增长了约15亿的现金。
三大业务板块的性质决定了绿景中国经常性的收入比较稳定，过去四年复合增长率超15%。同时财务状况非常健康的，经常性收入基本上每一年都可以覆盖绝大部分的利息成本。
销售方面，绿景中国去年主要有两个楼盘，一个是在深圳梅林地铁站上的绿景虹湾花园，另一个是在化州的国际花城。国际花城这个项目听说非常火爆，去年开了三次盘，分别是5月、10月、12月。价格也从5月首次开盘时候的大概4000元/平方米飙升至12月份7000元/平方米，且开盘即售空，反映市场对绿景的处于城市核心地段的优质楼盘需求旺盛。
在上市的两年间，绿景中国已搭建好实力雄厚的融资平台。2017年，公司发了四亿美元债并且获得超额认购的追捧，这也说明绿景中国境外发债能力及信用评级受到外资认可。同时，去年公司也在境外做了54亿港币的银团贷款，牵头行是中银香港，利率在4%以下，融资成本存在优势。境内融资更不存在障碍，很多境内银行都是绿景友好的战略合作伙伴。所以，当前其选择的融资方式是境内跟境外相搭配，同时进行。
综合融资成本，绿景中国实际只有6.6%，对于中小型房企来说，实属出类拔萃。
四．现场问答实录
1q：绿景在旧改项目取得成功，请问依靠哪些核心竞争力？
a：第一，绿景的起步时间很早，已经超过20年，在这期间积累了大量的旧改成功案例，熟化率达到100%，不存在任何遗留问题。当公司跟村民协商谈判时，村民看重的不只是开发商的财政实力，或是商业品牌，最重要的是公司以前做的旧改项目里的承诺是否兑现。同时在旧改所有过程中，绿景有一支优秀的团队对各种风险点的处理累积了大量实战经验。
绿景的模式很特别。公司做旧改是从下而上的，即直接跟村民及其组织洽谈，方案设计完成后，共同向政府申请改造，称之为“一手旧改”。现在市场上的房地产公司很多旧改项目都是从其它居间公司收购的，这类项目首先盈利性跟“一手旧改”没有可比性，因为盈利空间已经被拿走了；其次，从“二手旧改”拿过来的项目，也有可能存在尽调时没有发现的不确定性。
2q：提及旧改项目过程，绿景的控股股东先行经营土地，待处置成熟后再注入到上市公司，由绿景中国负责开发，请问旧改土地注入的对价模式？公司对股东的支付方式是怎么样的？
a：绿景注入对价的定价模式，基准就是确保上市公司开发该项目的毛利率不低于40%，这样的定价模式可以确保项目的利润都留在上市公司。
目前，绿景主要是以递延支付为主。举例来说明，控股股东把某块地注入上市公司之后，以应付账款先挂帐，上市公司先开发，等到该项目有现金流入才逐步向控股股东支付。这对上市公司是非常有利的，因为没有前期大量现金流支出的压力。对比起招拍挂拿地模式，是需要短时间内支付土地的出让金。
说到旧改，很多投资者会联想到钉子户，但按照绿景这样的联动模式，所有不确定性都会放到控股股东层面解决了。
3q：公司对于毛利的预测会不会有继续的提升？还有公司的整个销售比去年有大幅度的上涨，请就今年全年的整体销售情况进行预测？
a：绿景中国在2018年的销售目标指向100亿。目前，公司做的项目基本都是旧改项目，今年销售跟结转都会非常好，所以相信今年公司的毛利率也会被维持在非常稳定的水平。
4q：能否详细介绍令市场轰动的白石洲项目？现在项目进展如何？
a：绿景成立了资产注入的专项小组，对于首批成熟且具备注入上市公司条件的项目会在年内启动。目前有些节点进度是超计划完成的。当然不只是白石洲一个项目，只要成熟，在适当时候公司都会选择注入。
5q：请管理层发表对未来的展望。
a： 第一点，现在绿景大概有200-300亿货值的项目，接下来公司会迅速地把这些项目进行开发、销售，让上市公司维持两到三年的平稳增长。
第二点，预期两到三年后，1200万平米的土地储备注入就可以反映到上市公司的报表上，例如盈利性、收入等。绿景未来的目标是成为营收过百亿、利润超数十亿的上市公司。
第三点，就是产城融合的概念。除了房地产的开发外，商业板块未来也是绿景非常重要的板块。另外，产业园的开发，产业投资，包括智慧城市的打造，也为上市公司提供持续发展的方向。